文财信研究院 宏观团队

伍超明胡文艳

【资料图】

核心观点

一、实体有效融资需求偏弱、信心不足、前期透支效应拖累7月社融和信贷超预期走弱，结构上居民短贷、中长贷双双再度转负是信贷低迷的主因，反映出地产二次探底冲击明显，稳地产、稳需求、提信心必要性明显增强

一是社融方面，受需求偏弱、信心不足、前期透支效应导致信贷大幅回落影响，7月社融增量不足近五年同期均值一半，社融增速刷新历史新低降至8.9%。预计受益于财政、货币协同加力和低基数效应，年内社融增速底大概率已过。

二是信贷方面，居民部门是信贷低迷的主要拖累项，企业中长贷继续保持韧性。7月新增人民币贷款仅为近五年同期均值的三成左右，同比少增3498亿元。其中，居民短贷和中长贷金额双双转负、同比大幅少增是主要拖累因素，反映出地产二次探底冲击明显，稳地产、提信心必要性增强；企业端票据冲量迹象明显，企业短贷季节性回落，但企业中长贷维持韧性，主要与绿色、科技、基建、服务业信贷需求偏强相关。

三是货币供应方面，M2增速放缓0.6个百分点至10.7%，连续5个月回落，主因基数抬升、信贷放缓、财政发力偏慢、居民存款减少等拖累；M1增速回落0.8个百分点至2.3%，则是高基数、地产销售低迷和企业盈利困难等多因素共同作用的结果。

二、预计货币政策大概率宽松加力，降准降息均有可能

一是实体需求不足矛盾突出，货币宽松加力必要性较强，如7月货币、PMI、CPI和地产销售高频数据均偏差，表明经济下行压力仍大。二是实体成本负担偏重，加上实际利率仍在攀升，也要求货币适度宽松。三是银行净息差承压，需要央行增加低成本资金供给，增强其扩信贷意愿与能力。因此，为稳定信贷供给和需求两端，不排除央行继续降准、降息增加银行长期低成本资金，提振实体信心与需求。

正文

事件：2023年7月份社融增量为5282亿元，比上年同期少增2703亿元；新增人民币贷款3459亿元，比上年同期少增3498亿元；货币供应量M1、M2分别同比增长2.3%、10.7%，增速较上月末分别降低0.8和0.6个百分点。

一、需求与信心不足导致信贷回落，是社融增速低于预期的主因

7月份社融增量为5282亿元，比上年同期少增2703亿元，不足近五年同期均值的一半（见图1），大幅低于市场预期的1.1万亿元；社融存量增速为8.9%，较上月回落0.1个百分点，再度刷新历史新低（见图2），实体融资需求不足矛盾突出。分结构看：

（一）需求偏弱、信心不足、前期透支效应导致信贷回落，是社融低于预期的主因。7月国内新增人民币贷款（社融口径）仅364亿元，创下2007年以来单月历史新低，不足近五年同期均值的5%，同比减少3724亿元（见图3），是本月社融的最主要拖累因素。信贷超预期大幅收缩：一是受地产、出口等需求持续回落的影响，实体有效融资需求趋于下降；二是疫后居民、企业资产负债表受损，叠加对未来经济前景持谨慎态度，信心不足未明显改善，导致其新增信贷意愿偏弱，甚至存在提前偿还部分存量信贷降低负债规模的行为，如自去年下半年以来规上工业企业资产、负债增速持续下行，7月居民新增贷款再度转负；三是上半年信贷投放较多，对当前的信贷需求存在一定透支效应，如上半年人民币贷款（社融口径）同比多增约2万亿元；四是受前期银行竞相推出低价信贷产品和存款定期化推高其负债成本的影响，部分银行面临的利率、流动性约束有所增加，一定程度上也制约了其信贷扩张的能力与意愿。

（二）表外融资、政府债券、企业债均对社融形成一定支撑。一是受去年同期基数偏低、基建融资需求改善、银行适度主动增加表外票据等的影响，表外融资同比少减少1329亿元（见图3）。其中，表外未贴现银行承兑汇票、信托贷款、委托贷款分别同比少减少782亿元、多增628亿元和减少81亿元，前两者为主要贡献力量，或与监管偏松支撑相关融资得到合理支持、基建融资需求回暖相关。二是受益于去年上半年专项债基本全部发行完毕，7月政府债券基数偏低，本月政府债券同比多增111亿元（见图3-4），对社融由拖累转为支撑，但财政加力仍偏慢、偏弱。三是受低价信贷对债券的挤占趋弱、城投融资趋稳、央行加大“第二支箭”对民企的支持力度等因素影响，7月企业债券净融资额同比多增219亿元（见图3），连续两个月改善，其中城投净融资额连续两个月同比微增是重要支撑力量（见图5）。

预计年内社融增速底大概率已过。一是预计8、9月份专项债发行大概率提速，政府债券对社融的支撑有望增强。1-7月份国内社融呈现出“表内外信贷支撑，政府债和企业债拖累”的分化特征（见图7），政府债券受发行节奏偏慢和高基数的影响，对社融形成一定拖累；但下半年地方政府专项债剩余额度约1.5万亿元，较去年同期多增约1.2万亿元，且上述剩余额度大概率在8-9月份加快集中发行（见图6），将对未来数月社融形成有力支撑。二是随着央行加大力度推动民营企业债券融资支持工具（“第二支箭”）扩容增量，加上实体需求总体恢复、城投融资边际好转，预计企业债对社融将由拖累转为支撑。三是随着商业银行有序调整存量个人住房贷款利率，居民提前还贷现象可能缓解，加上宽货币力度有望明显加大，预计信贷总体将边际回暖。四是去年下半年社融增速逐月走低，低基数效应也有利于今年下半年社融增速企稳回升（见图2）。

二、居民部门是信贷低迷的主要拖累项，企业中长贷保持韧性

7月份金融机构新增人民币贷款3459亿元，比上年同期少增3498亿元（见图8），仅为近五年同期均值的三成左右，远低于市场预期的8400多亿元；各项贷款余额增速为11.1%，较上月回落0.2个百分点，连续三个月回落（见图9）。结构上，居民短贷和中长贷双双转负、同比大幅少增是主要拖累，企业端票据冲量迹象明显，企业短贷季节性回落，企业中长贷维持韧性。

（一）企业端：票据冲量迹象明显，短贷季节性回落转负，中长贷保持韧性。7月份，非金融性公司及其他部门新增贷款2378亿元，同比减少499亿元（见图10）。其中，受实体有效融资需求不足，银行主动增加票据供给冲量的影响，企业票据融资由上月的-821亿元增至3597亿元，同比多增461亿元，结束连续8个月的同比少增；受季节性回落、需求不足和企业预期不稳提前偿还部分存量债务等的影响，企业新增短贷为-3785亿元，大幅转负，同比减少239亿元；受前期信贷投放较多存在透支效应等的拖累，企业新增中长贷2712亿元，同比减少747亿元，在连续11个月同比大幅多增5.87万亿元后，出现放缓迹象但总体仍保持韧性。从二季度央行信贷投放数据看，企业中长贷维持韧性：一是受益于央行持续加大科技创新再贷款、碳减排支持工具等结构性货币政策工具投放力度，今年以来工业中长期贷款、绿色贷款增速持续保持30%以上的高位（见图12），流向绿色、智能等升级领域资金持续偏强；二是随着稳增长诉求增强、逆周期政策加力提效，基建相关信贷需求边际改善，如6月末基建中长期贷款增速为15.8%，较上年末和一季度末分别提高2.8、0.6个百分点（见图12）；三是随着服务业持续加快恢复，相关信贷需求亦趋于增加，6月末服务业中长期贷款增速为14%，较上年末和一季度末分别提高2.8、0.2个百分点（见图12）。

（二）居民端：地产销售低迷和居民消费偏弱，拖累中长贷、短贷均大幅少增。7月份居民部门新增贷款-2007亿元，再度由正转负，同比少增3224亿元，是拖累信贷的主因。其中，受消费恢复偏弱、上月信贷透支部分本月需求等的拖累，居民新增短贷-1335亿元，同比少增1066亿元（见图10）；受房地产销售持续低迷、居民继续提前偿还房贷等的拖累，居民新增中长贷-672亿元，同比少增2158亿元，再度由正转负，创下近年来历史同期最低值（见图13）。根据房地产销售的高频数据，7月30大中城市商品房成交面积同比下降约27%，8月上旬降幅进一步扩大，表明地产需求尚未见底，对相关融资的拖累依旧偏大。但随着存量房贷利率调整，居民提前偿还房贷的情况或有所缓解，有利于居民中长贷的稳定。

从1-7月份累计数据看，国内新增人民币贷款累计同比多增1.7万亿元，总体保持一定扩张力度。其中，企业中长贷是主要贡献力量，累计同比多增约3.4万亿元（见图7），年内流向绿色、智能等升级领域和基建、服务业等薄弱环节的资金持续偏强；企业票据累计同比减少约3万亿元，拖累仍大；居民部门中长贷累计同比减少约3000亿元，反映出地产销售依旧较为低迷。

三、高基数、弱信贷等拖累M2放缓，地产低迷等导致M1回落

7月末M2同比增长10.7%，较上月回落0.6个百分点，连续五个月回落（见图14），原因主要有四：一是去年同期基数抬升不利于M2增速回升，如2022年7月M2增长12%，较上月提高0.6个百分点，不利于今年7月份M2增速提高。二是信贷增速放缓导致贷款创造存款的信用货币创造减慢，也会拖累M2增速回落。三是财政发力偏慢、偏弱，本月财政存款环比、同比分别增加19574和4215亿元，不利于阶段性增加同时段银行体系存款，对M2增速形成拖累。四是受居民外出旅游消费需求增加但收入增长困难影响，7月居民存款同比少增4713亿元（见图15），拖累准货币增速回落0.6个百分点，也不利于M2增速提高。

7月末M1同比增长2.3%，增速较上月回落0.8个百分点（见图16）。其中，占M1的比重超过80%的单位活期存款，其增速由6月的2.0%降至7月的1.0%，是主要拖累因素，同期M0增速较上月提高0.1个百分点至9.9%，不是M1增速回落的原因。单位活期存款增速较上月回落或主要与去年同期基数抬升、房地产销售走弱和企业盈利困难相关。一方面，2022年7月活期存款增速较上月提高0.9个百分点，明显不利于今年7月活期存款增速提高；另一方面，7月30大中城市高频数据显示，地产销售同比大幅走弱，也是M1增速回落的重要原因，如历史上房地产市场景气度与M1增速走势较为一致（见图17）；此外，当前规上工业企业利润同比降幅仍在17%左右，也会导致企业现金流偏紧，活期存款减少。往后看，受房地产尚未见底、工业企业盈利偏弱等因素影响，预计M1增速继续低位运行概率偏大，但基数走低有利于支撑其逐步筑底企稳。

7月份M1与M2增速负剪刀差较上月扩大0.2个百分点，由上月的-8.2%扩大至-8.4%（见图16），表明宽货币向宽信用的传导依旧不畅，实体需求恢复动能仍偏弱，特别是地产再次探底的拖累明显。往后看，随着逆周期政策加力，预计下半年M1与M2的剪刀差总体有望收窄，但房地产何时见底具有较大不确定性，将限制两者收窄幅度、制约经济和企业盈利恢复弹性。

四、预计货币政策大概率宽松加力，降准降息均有可能

一是实体需求不足矛盾突出，货币宽松加力必要性较强。如从货币数据看，7月社融仅为近五年同期均值的一半，其中流向实体的信贷（社融口径）不足近五年同期均值的5%，实体有效融资需求不足矛盾突出，亟待政策加力支持恢复。从经济景气指数看，4、5、6、7月份制造业采购经理人指数PMI，已连续四个月低于临界值，也表明企业生产、投资信心依旧偏弱。从价格指标看，年内消费者物价指数总体走低，7月CPI增速进一步降至-0.3%，低通胀是需求不足和信心不足在价格上的反映。从房地产高频数据看，7月份30大中城市商品房成交面积在去年同期极低基数的情况下同比仍减少27%，房地产需求端尚未见底，对经济恢复的拖累不容忽视。

二是实体成本负担偏重，加上实际利率仍在攀升，也要求货币适度宽松。一方面，根据BIS数据，截至2022年末中国私营非金融部门偿债率（当年应支付债务额（本金和利率）占总收入的比率）增至20.6%，已高于美国08年金融危机期间水平，其中居民部门存量房贷和利息支出占居民收入的比重仍高达约17%，企业部门规模以上制造业企业每百元营收中的成本创下近9年新高，两者“降成本”诉求均偏强。另一方面，受物价持续低迷的影响，国内真实利率不断被动上升，且已处于偏高水平（见图18），明显不利于需求的恢复，也亟待央行适度放松货币条件。

三是银行净息差承压，需要央行增加低成本资金供给，增强其扩信贷意愿与能力。当前商业银行净息差（2023Q1为1.74%）已降至自律监管标准1.8%的下方（见图19），未来随着存量个人住房贷款利率下调、中央要求新增企业综合融资成本和居民信贷利率继续稳中有降，预计商业银行面临的利率、流动性等约束进一步增加，将制约其扩信贷意愿与能力。

因此，为稳定信贷供给和需求两端，不排除央行通过降准、降息等方式适度增加银行长期低成本资金，提振实体信心与需求。同时，为兼顾短期经济恢复和中长期产业升级目标，适度缓解货币总量政策信用扩张效果偏弱的困境，结构性货币政策工具仍是重要抓手。